美国证券交易委员会（SEC）与商品期货交易委员会（CFTC）于 3 月 19 日联合发布加密资产监管指引，旨在厘清证券法对数字资产的适用标准。尽管行业认为这标志着监管态度的重大转变，但吉布森邓恩律师事务所合伙人指出，新指引在关键法律定义上仍存在显著不足，可能影响市场长期信心。
监管转向与遗留问题
这份联合指引承认了该机构在主席 Gensler 任期内通过执法进行监管的做法模糊了合规义务并抑制了行业发展。新文件在质押和模因币等问题上被视为积极发展，明显优于此前监管环境，标志着监管思路的修正。然而，法律专家警告，指引在重要方面未能实现行业所需的全面纠正，特别是关于证券法定义的细节仍需完善。
最大的缺陷在于 SEC 对如何威测试中“投资合同”证券的阐述。虽然各方同意大多数数字资产本身不是投资合同，但关键问题在于何时销售属于投资合同的一部分。证券法规定，投资合同是发行人向投资者交付持续利润的协议，但新指引对此界定仍显模糊，未明确合同义务的重要性。
二级市场与法律风险
SEC 对二级市场交易的方法仍需澄清，这是当前指引的另一个薄弱环节。尽管机构承认数字资产不再被视为永久的投资合同，但仍表示只要购买者合理预期发行人的承诺与资产相关，这些资产仍处于证券法之下。这种标准缺乏明确的操作定义，给市场参与者带来潜在风险。
指引仅提供了投资合同与数字资产分离的两个非排他性示例，且未说明二级市场购买者是否必须与代币发行人存在合同关系。这导致无法确定 SEC 是否真的摆脱了 Gensler 时代投资合同随代币转移的观点。律师建议 SEC 采纳法官 Analisa Torres 在 Ripple 案中的方法，以增强法律确定性。
Torres 法官认为，在不知情交易背景下推断投资合同是不合理的，因为买家不知道资金是否流向发行人。这种分析更符合二级市场盲买交易的现实情况，能够有效区分证券与商品。此外，新指引对公开宣传声明的引用设置了限制，要求声明必须明确且具体，但这仍可能被供应商滥用。
行业应对与展望
当前 SEC 可能不会威胁美国加密行业的生存，但指引留下的模糊空间可能供未来 SEC 利用。私人原告也可能在针对主要行业参与者的诉讼中利用这些不确定性，导致合规成本增加。SEC 邀请对指引发表评论，行业应积极响应，以推动更清晰的规则制定。
虽然 SEC 应获得认可，但不应忽视其方法中存在的缺陷。行业应倡导清晰、有意义且永久的限制，以确保监管的清晰度和稳定性，避免重蹈覆辙。仅仅给上一次执法行动的法律架构换个面孔是不够的，监管机构需要做出明确的法律切割。